老虎社區

$貝殼(BEKE)$

$貝殼-W(02423)$

聊一下貝殼Q4財報。如果你還不了解貝殼，這里先加一句話介紹，貝殼是國內的居住領域（買賣房、租房、家裝）龍頭股。根據2022年港股招股書，2021年貝殼在居住領域總交易額（GTV）為 3.85 萬億。除GTV以外，貝殼在收入端門店端經紀人數量質量等各種端，都甩出不愿意透露姓名的老二不小距離。

“貝殼是個賣房子的”是一個老認知，得改改，居住服務能更好定義她的賽道。在一個極度分散的市場，貝殼在荒蕪灘涂上，從無到有，建起了行業標準。起于微末，長于草莽，成于天時，精于教養。這是我總結的發展脈絡。

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1.      長期好生意是中性市場生意

投資里有中性市場策略，比如最簡單的plain vanilla pair trade，配對交易，捉對廝殺——例如你判斷ChatGPT橫空出世后長期來看微軟股價能跑贏谷歌股價，那么你可以同時做多微軟的股票+做空等額的谷歌股票，無論大盤跌宕起伏，但凡微軟跑贏谷歌，你就能賺到錢。而此時市場漲跌對你而言是個中性要求，你對其沒有偏好。

著名對沖基金Coatue 的成名絕技就是做多最好的科技股+做空最爛的科技股，信息科技板塊有個顯著特點就是一將功成萬骨枯，簡直宛如把馬太效應裝進蝴蝶效應里放大，所以無論市場如何，只要你買對了最終站在骨堆上的龍頭又賣空了底下的骨頭，業績就會像Coatue光鮮亮麗。

而我們投資的股票，股票背后的公司，我們肯定也希冀最好能做到中性市場——不向周期求繁榮，不因市場翻白眼。都希望公司能吃一碗穩飯。

比如貝殼所在的房地產行業，本身周期性非常大。而這個周期多少都有些規律可循：比如北京和上海的房市樓市，一般周期為三年，雖然某一年交易量可能爆炸而某一年可能萎縮，但三年的交易總量，一般是穩定的：北京大概是50萬套左右，而上海大概是80萬套左右。全國三年周期交易總量，大約2000萬套。相比之下，美國周期就很長，往往超過10年，也就是說10年里成交總量，大致穩定。

在周期性的行業里開辟出中性市場，做出阿爾法來，其實道理講起來也不復雜，只要你在“艱難苦恨繁霜鬢的時候”，比別人稍微“春風得意馬蹄疾”一點就行，然后周期熨平以后，你的對手都死了，你還活著。為什么我投資貝殼，因為在房地產這種浪大魚貴的生意里，貝殼是比較能遵循中性市場的公司——無論是用模式策略、管理方法，還是技術手段、用新業務（一體兩翼，房屋銷售+租房與家裝）去主動熨平周期，創造長期股東價值。

不過還是要強調一下，中性市場不代表行業沒有周期性；純粹的強周期股，我認為是做不到中性市場的，比如雞場，你就是隨著雞價隨波逐流的，你要中性市場除非做空雞肉期貨；當然如果你非要抬杠說所有行業都有周期性所以所有行業都是周期股，那這種關于概念定義沒有共識的討論，毫無意義，如同我說我買個破冰船去北極，你問我為什么買破的不買新的？…—— 那這天就沒法聊。

2.  為實現中性市場貝殼做了啥

總量中性或者市場中心，對于經紀公司而言，核心就是安然度過市場的下行期，那要怎么玩？——上面說的一靠模式策略、二靠管理手段、三靠技術手段、四靠一體兩翼，這些詞都空泛，如何用大家都能來理解的話，來分析其中的差異。

舉個例子，比如開店就很有講究。

一家房產經紀一般有這么幾種開店策略：

第一種，我認為是下策，就是用資本堆起來，非理性開店，非理性挖人，盲目擴張，最后行業入冬，又樹倒猢猻鳥獸皆散。

第二種，我認為是中策，也是我研究了中原地產的策略，是開店開到虧損為止，然后再關店，然后關店關到盈利為止，不停進行動態調整。當然中策你不能說不務實，這是與周期共舞的思路；但你看諸如中原地產的經營就很波動，一驚一乍。

第三種，如臺灣的經紀公司信義，他家策略是圍繞人才來擴張，有多少合格的店長，就開多少家店，不和周期跳舞，也就是所謂的“增長向內看而不向外看”。這個策略其實非常適合臺灣市場，信義以每年10%左右的增速擴張，也一直是臺灣的行業老大。

第四種，也是貝殼的基本策略，是在上行周期借力開店，但在下行周期盡量能穩住不關店或者少關店，采用爬樓梯策略，爬一層歇一歇，向上爬坡一年，然后休整一段時間，再爬坡一年，穩扎穩打。進攻的時候能推進得遠一點，防守的時候能撤退得少一點。

我認為第三種和第四種都是市場中性的生意策略，穩扎穩打，不過度炫技。

3.  重新回到貝殼生意大盤的 GTV X take rate本質，看Q4財報反映出的變化

看貝殼Q4以及2022年全年財報之前，我們先復習一下貝殼房屋經紀的商業模式。雖然模式里涉及玩家星羅棋布，但總結起來，其實下面這一張圖就可以說清楚。

（貝殼房產經紀業務模式圖） 

無論是存量房還是新房，無論是自己賣還是三方賣，這個生意里面最重要的參數其實是兩個，一個是蛋糕有多大的GTV ，另一個是 蛋糕怎么分的 take rate。簡而言之，如果GTV和take rate都上漲，則貝殼收入必然能水漲船高，這是小學算數決定的。GTV隨房地產行業周期變化比較大，這個必須接受；但我們發現貝殼的take rate，無論什么情況下，最近幾年的趨勢是一直是上升。

先看下數字。GTV的恢復在2022年Q3和Q4就可以看出來。2022年第四季 GTV人民幣6470億，同比下降 11.7%。但存量房交易GTV 3599億，同比上升1.5%。新房交易GTV2635億，同比下降 26.1%。家裝總交易額20億元，而去年同期只有6000萬，算爆發式的第二曲線。新興業務及其他的總交易額人民幣217億，同比增加3.5%。

存量房GTV延續Q3，在Q4繼續增加，這顯然是個拐點信號，因為2022年前2個Q的GTV都劇烈下降，Q1 整體GTV同比下降45.2%，Q2下降47.6%，但從Q3與Q4就有了觸底跡象，Q3下降11.3%，Q4下降11.7%，都是小的兩位數跌幅。2022年整個市場受到疫情與地產困境等巨大干擾因素，是個不太正常的outlier，是個偏離值，而今年各地的房市樓市，就明顯有春回大地的意思。

比如根據克而瑞統計，受2022 年行業利好政策持續推進，2023 年初有 33 個城市房貸利率降至 4%以下，部分核心二線城市春節后，出現新房認購、到訪量新高 (福州、天津、鄭州)，二手房帶看量和成交，回升跡象。 根據諸葛找房，北京、深圳、蘇州、南京、杭州核心一二線，2023 年第 5 至 8 周，周度二手房成交套數持續增長，2月13日- 19 日，重點調查數據的10座城市，二手住宅成交量 17427 套，環比上漲 19.11%。 房市成交的回暖，相信每個人都能夠直接有體感。

這就是GTV大盤，在2023年大概率觸底反彈。

剩下的就是怎么分的take rate，是傭金率（其實也可以揭開房產中介到底抽傭多少這個“坊間懸案”）。take分為新房take rate和存量房take rate，先看新房：

從2018 年至 2021 年，新房平均take rate從 2.66%提升至 2.89%，到2022年是個大寒冬，但新房take rate居然達到3%，主要原因還是分母端GTV的極度萎縮。但take rate也可以看出生意效率實則提升，take rate創下新高（2022年 Q1-Q4 take rate分別為 3.07%/2.99%/2.98%/3.15%）。

初步預期，2023年整個新房take rate能穩定在3%左右的區間內。

第二是存量房take rate，包括自營模式 (1P) 的鏈家，以及平臺模式(3P)的貝殼。1P 模式按總額法計收入，3P模式按凈額法計收入，主要是貝殼平臺服務費、加盟費、增值服務費等。

2019-2022 年 1P 收入分別 為 230/276/284/ 206億，3P 收入分別15/30/35/35 億元，可以發現3P平臺業務在2022年居然也下跌，因為3P的GTV占比其實一直提升，3P 模式 GTV 占存量二手房比例從2019 年的 34%，提升到 2021 年的 50%，再進一步提升到2022年52.7%。貝殼的平臺打法沒有收到周期性太大的影響，一直在深化。

而1P 的take rate  2019-2022 年該比率分別為 2.69%/2.73%/2.74%/2.75%。again，2022年創新高主要原因還是因為分母萎縮得太狠。

3P的業務take rate (計算公式為 平臺服務費/3P GTV)，2019-2022 年分別是 0.35%/0.32%/0.35%/0.42%，總體變動不大，貝殼的平臺SP模式仍然處于baby期，take rate 低能吸引更多的品牌和經紀人入駐。而我預期未來平臺議價能力提升，雖然空間不大，但這塊take rate應該還能往上拱一拱，讓貝殼分到更多蛋糕。而且3P的收入就是凈收入，拿著渾身舒爽無負擔。

所以看了2022年Q4以及全年財報，我的基本結論就是靜態看2022年，GTV已經出現觸底反彈跡象，而take rate 穩中有漲。展望2023年，各種政策刺激加行業回暖，GTV大概率顯著回升，再加上本身降本增效的努力，與新業務（家裝+租賃）的拓展，貝殼大概率會更能賺錢。所以毛利這一塊，2022年其實并不差，而2023年就更加預期，能實現業績的雙擊（收入↑成本↓）。這方面我覺得財報說得很清楚，我直接摘錄一段內容：

“毛利由2021年同期的人民幣29億元上升40.4%至2022年第四季度的人民幣41億元 (6億美元)。 2022年第四季度毛利率為24.4%，而2021年同期為16.4%。

毛利率上升主要由于:a)相較于新房業務，貢獻利潤率相對較高的存量房業務及家裝家居 收入占總收入占比提升; b) 隨著鏈家經紀人數量減少，鏈家經紀人的固定薪酬成 本減少導致存量房業務的貢獻利潤率同比提高;c) 利潤率較高的項目數量增多以 及固定薪酬成本占新房業務凈收入的比例相對降低，致使新房業務的貢獻利潤率 同比提高;及d)相較2021年同期，2022年第四季度門店成本及其他成本占凈收入的比例相對較低。”

4.  投資價值&結語

對貝殼這門生意的投資邏輯，就是無論行業周期性如何，貝殼股票有長期投資價值，而這個投資價值來源于居間服務、中性市場的優勢。所以如果非要抄底房地產，則貝殼是我唯一敢抄底的股票。事實上也是我唯一持有的地產相關股票。

我已經分析了貝殼各種take rate能穿越周期穿越牛熊不斷上升，能說明貝殼的生意具有“中性市場”的特點，也說明貝殼的生意就比一般周期性房地產生意更值得投資；而周期性低的生意，理應獲得更高的估值，就像醫藥生意就比養雞養豬生意估值理所應當要更高一樣。

Q4的財報數據體現了貝殼執行市場中性策略的落地效果，即使是從自身利益出發，貝殼關注的也是做房產行業的穩定器與節拍器。雖然萬物皆有周期，但值得長期投資的優質企業，一定自帶抗周期的玩法并展現抗周期的特征，像抓住一只野蜂飛舞的雞一樣扼住周期的咽喉。

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作者持有貝殼多頭倉位

本文不構成任何投資建議