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$硅谷銀行(SIVB)$ 跑步破產，歐美銀行板塊地動山搖，牽扯著近期市場敘事發生了巨大的變化。一如下圖所示，美聯儲加息峰值的預期，先從5.5%上升到近5.7%，下滑到了截至3月15日收盤的4.8%左右，意味著本輪加息周期最多還剩最后一次加息；而明年1月美國基準利率水平的預期，也經歷了同樣的先上后下的歷程，截至3月15日收盤已被美聯儲利率期貨交易員定價為，相比加息峰值會降息4次！

來源：彭博

因此，盡管目前美聯儲官員尚未明確表態，但歐美銀行板塊的暴雷潮，顯然會打斷美聯儲通過持續加息將通脹壓制回2%的計劃。這使得市場無比期待在下周三的FOMC中，美聯儲將如何在“抗通脹、保就業”的雙重使命與“維持金融市場穩定”的隱藏使命之間做選擇。

一、2/22-3/15期間資產表現回顧

1. 全球主要大類資產收益

來源：彭博

全部資產中，黃金與美債因其避險屬性而表現優異。股票資產則普遍下跌，但在美股中分化尤其明顯，中小銀行權重高達16%的美國小盤羅素2000指數慘遭重創，而遠離銀行風暴的納斯達克100指數則因美聯儲轉向預期加之GPT-4的強勢登場，錄得正收益。

2. 主要策略收益

來源：彭博

摩根大通的全球宏觀策略基金在近期波動巨大的宏觀環境下表現優異，而其他以股票多頭為主的策略類型均受到了一定的沖擊。

二、市場解讀

1. 銀行暴雷的根本原因

硅谷銀行跑步走向破產，表面上由$170億的MBS和美國國債投資浮虧引發，因二次增發股票應對短期流動性壓力而使其大額浮虧曝光，從而引發取款擠兌而導致。但要究其根本原因，還得是一部分美國中小銀行在管理期限錯配風險的能力與經驗上，不足以應對貨幣政策環境從2020年的極松轉向2022年的極緊。我們且從最基礎的資產負債表進行分析。

在美國疫情后大放水時期，美聯儲、美國財政部、銀行、貨幣基金和美國企業與居民的資產負債表都在顯著擴張。實體經濟中的美國企業與居民，以及金融系統中的銀行和貨幣基金，都需要處理龐大得前所未有的資產，一如下圖。

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不過，部分對金融了解不深的個人和機構，錢多的時候并不懂得高效利用資金，沒有為此后美聯儲快速加息縮表時帶來的與上圖反向的影響，做好準備。

銀行的商業模式一直是，在資產端持有長期限的資產，獲得高利率，其資金成本為負債端所持有的期限相對較短的、利息相對較低的客戶存款，以賺取息差。因此期限錯配既是銀行的收益來源，又是其必須承擔的風險。下表即為以硅谷銀行為代表的一批美國中小銀行所面臨的情況，美聯儲在去年大幅加息后，這些銀行在資產端，面臨低利率時期作出的長期限投資與信貸資產的收益不足，而在負債端，則面臨存款利率需跟隨美聯儲基準利率上調的壓力，畢竟儲戶如果足夠精明，完全可以投資風險相當，同時利率更高的貨幣基金。因此在利率層面上，他們面臨著的是息差縮窄甚至變負，而在數量層面上，他們則面臨儲戶流出導致資產端也被迫縮水。

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另一方面，即使這些銀行短期內能應對儲戶流出帶來的流動性壓力，他們接下來的息差利潤，也會因為當前利率深度倒掛的情形，而在短期內持續受到擠壓。自去年10月底起，即使是最短期的3個月美國國債利率，也與美國10年及以上的利率倒掛了。截至3月15日，美國10年期國債利率仍比3個月期國債利率低超過1%，上一次出現如此大幅度的倒掛，還要追溯到1980年代初。

來源：彭博

因此，即便現在美聯儲和一些大銀行已經通過一系列工具，暫時解決了中小銀行當前面臨的流動性問題。在美聯儲持續加息以及利率持續倒掛的環境下，銀行業務面臨的短期息差利潤縮窄的局面，并不會得到根本的解決，此后仍有可能會有更多的銀行加入硅谷銀行、第一共和銀行的行列。而唯一的解決方法是，美聯儲開啟降息周期。

2. 美聯儲會怎么選？

那么，一邊是將通脹控制到2%的顯性目標，一邊是維護金融系統穩定的隱性目標，美聯儲會怎么選呢？

通脹方面，美國2月CPI同比增長符合市場預期，下滑至6%，但去除食品與能源的核心CPI仍維持在5.5%，而亞特蘭大美聯儲統計的粘性CPI仍高達6.7%，通脹下行的速度并沒有指向美聯儲能在今年底將通脹控制到2%左右。這便意味著，如果美聯儲被當前的銀行暴雷潮裹挾而轉向降息，就是暫時放棄其2%的平均通脹目標了。

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事實上，美聯儲近期推出的BTFP項目，已經大大抵消了美聯儲縮表的作用。該項目讓面臨流動性壓力的銀行可以通過抵押其浮虧的美國國債和MBS，從美聯儲獲得面值為這些資產抵押價值、利率為OIS+10bps的貸款。這實際上就是重新擴表，體現在其資產端的Primary Credit和BTFP項目資產增加。根據截至3月15日的美聯儲最新資產負債表，其總資產在一周內增加了近$3000億，接近其去年4月中開始的總縮表規模$6250億的一半。

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我們認為，在當前中小銀行流動性問題已基本得到解決，暫時不會構成系統性風險的情況下，美聯儲并不會立即在3月FOMC會議上就做出轉向的決定，很有可能還是會繼續加息25個基點。不過，3月FOMC后將發布的點陣圖和經濟數據預測(SEP)以及美聯儲的解釋，將決定接下來的市場走勢。

參考3月16日歐洲央行在瑞士信貸面臨暴雷之際，仍舊如預期加息50個基點，但不給出對未來基準利率指引。我們認為鮑威爾也會采用“拖字訣”，盡可能淡化點陣圖和SEP的指引作用，加息25個基點后wait and see，直到更多的風險發酵與通脹數據進一步下滑后，再作出是否暫時放棄2%的通脹目標的決定。如此一來，美聯儲利率期貨交易員過度定價的美聯儲降息預期，很可能會在3月FOMC會議上得到修正，對美債整體形成短期的利空。

3. 我們應如何應對？

鑒于下周FOMC會議巨大的不確定性，我們并不建議本周下重注壓方向，將大部分資金放在貨幣基金，以極低的風險享受高利率，便是不錯的選擇。

我們上周的文章，向大家簡單介紹了3分鐘帶你了解“富敦美元貨幣市場基金”。本周，我們還就硅谷銀行事件，采訪了該基金的基金經理Darren和Jocelyn，他們答復的中文翻譯如下：

1.      我們并沒有持有直接暴露于硅谷銀行風險的資產，硅谷銀行事件帶來的間接風險暴露也是非常微小的。富敦會持續通過監控新加坡注冊銀行的風險評級變化，及時排除投資組合中有潛在降級風險的銀行存單；

2.      我們的投資者并沒有受到硅谷銀行事件的波及。我們的貨幣基金投資者分散且大多在新加坡，受美國金融系統的影響較小 ；

3.      我們的貨幣基金平均久期在20天左右，因此有著非常好的流動性。

此外，我們依舊看好人工智能賽道的長期投資機會。本周GPT-4的發布，進一步展示了AI在不久的將來，就會成為像計算機一樣大幅提升社會生產效率的工具。作為AI算力需求中不可或缺的半導體標的 $英偉達(NVDA)$ $美國超微公司(AMD)$ ，在過去一周均能無視銀行暴雷的影響，表現優異。因此，我們仍然建議在投資組合中為人工智能相關投資標的留下倉位。

配置建議：70%貨幣基金+20%大中華區股票+10%人工智能主題股票

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