老虎社區

北京時間今天凌晨，全球交易員望眼欲穿的3月FOMC會議結果出爐。在講大行的評論前，我們先羅列一下基本事實。 一、基本事實 1.      美聯儲如市場預期加息25個基點，其基準利率預期（點陣圖）相比去年12月FOMC要更偏鷹一些：2023年底基準利率預期中位數為5.1%，與12月FOMC持平；2024年底基準利率預期中位數為4.3%，高于12月FOMC的4.1%。 來源：彭博 不過，市場顯然并不認為美聯儲會這么鷹。不管是美聯儲利率期貨還是OIS，均定價美聯儲在今年年底就會降息到4%左右。 來源：彭博 2.      在3月FOMC會議給出的經濟預測(SEP)中，美聯儲上調了今年底的通脹預期，下調了GDP和失業率的預期 來源：美聯儲 3.      3月FOMC的會后聲明，相比12月FOMC的會后聲明，主要改動包括： a.      將就業市場增長的描述由"強勁"改為"有所加快且增速強勁"； b.     刪去"通脹有所緩解"，保留"通脹仍在高位"； c.      刪除關于俄烏戰爭的描述； d.     新增關于美國銀行體系的描述，表示美國銀行體系健全有彈性，但近期的事件會導致居民和企業信貸環境收緊，拖累經濟活動，就業和通脹，其影響是不確定的，但美聯儲還是會高度關注通脹風險； e.      刪除“未來持續加息是適當的”，改為“一些額外的政策鞏固可能是適當的”。這一點暗示了本次加息可能是本輪加息

在上周的文章市場復盤：銀行暴雷潮裹挾美聯儲轉向，謹慎搶跑中，我們提到，自美聯儲趕在上周亞洲開盤前推出的BTFP項目以來，美聯儲總資產增加了近$3000億，幾乎抵消了一半的縮表規模。不少虎友開始覺得美聯儲又要開始放水了。然而，我們認為，美聯儲此時的擴表與金融危機以來的QE完全不同，只是臨時的為資金短缺的機構定向提供流動性的行為。 我們且從美聯儲資產負債表的變化來看。上周美聯儲資產端增加的近$3000億中，主要來自Primary Credit增加的近$1520億與Other Credit Extensions里增加的$1428億。前者是美聯儲為可靠的金融機構提供的短期貸款，期限在隔夜到28天之間，當前值已經超過08年金融危機期間的$1110億的峰值。而Other Credit Extensions則是為FDIC能保障硅谷銀行和簽名銀行的儲戶存款能得到兌付而產生的信貸延期，同樣是短期的。 來源：美聯儲 新增資產中期限略長的只有BTFP項目產生的貸款，僅$119億左右，期限可達一年。與此同時，美聯儲并沒有停下縮表的腳步，其所持有的美國國債和MBS在上周還是減少了近$90億。這進一步驗證了美聯儲上周的擴表，只是臨時的定向提供流動性的行為。 因此，隨著周末 $瑞士信貸(CS)$ 被 $瑞銀(UBS)$ 收購，其170億AT1債券全部歸零，美聯儲在今天北京時間凌晨5點再次行動，宣布與加拿大央行、英國央行、日本央行、歐洲央行和瑞士央行一起，自3月20日開始以每天的頻率提高美元流動性互換協議的額度，進一步為

$硅谷銀行(SIVB)$ 跑步破產，歐美銀行板塊地動山搖，牽扯著近期市場敘事發生了巨大的變化。一如下圖所示，美聯儲加息峰值的預期，先從5.5%上升到近5.7%，下滑到了截至3月15日收盤的4.8%左右，意味著本輪加息周期最多還剩最后一次加息；而明年1月美國基準利率水平的預期，也經歷了同樣的先上后下的歷程，截至3月15日收盤已被美聯儲利率期貨交易員定價為，相比加息峰值會降息4次！ 來源：彭博 因此，盡管目前美聯儲官員尚未明確表態，但歐美銀行板塊的暴雷潮，顯然會打斷美聯儲通過持續加息將通脹壓制回2%的計劃。這使得市場無比期待在下周三的FOMC中，美聯儲將如何在“抗通脹、保就業”的雙重使命與“維持金融市場穩定”的隱藏使命之間做選擇。 一、2/22-3/15期間資產表現回顧 1. 全球主要大類資產收益 來源：彭博 全部資產中，黃金與美債因其避險屬性而表現優異。股票資產則普遍下跌，但在美股中分化尤其明顯，中小銀行權重高達16%的美國小盤羅素2000指數慘遭重創，而遠離銀行風暴的納斯達克100指數則因美聯儲轉向預期加之GPT-4的強勢登場，錄得正收益。 2. 主要策略收益 來源：彭博 摩根大通的全球宏觀策略基金在近期波動巨大的宏觀環境下表現優異，而其他以股票多頭為主的策略類型均受到了一定的沖擊。 二、市場解讀 1. 銀行暴雷的根本原因 硅谷銀行跑步走向破產，表面上由$170億的MBS和美國國債投資浮虧引發，因二次增發股票應對短期流動性壓力而使其大額浮虧曝光，從而引發取款擠兌而導致。但要究其根本原因，還得是一部分美國中小銀行在管理期限錯配風險的能力與經驗上，不足以應對貨幣政策環境從2020年的極松轉向2022年的極緊。我們且從最基礎的資產負債表進行分析。 在美國疫情后大放水時期，美聯儲、美國財政部、銀

上周三，美聯儲主席鮑威爾在國會聽證會上“鷹氣十足”，再次強調抗通脹的目標沒有改變，警告年初的強勁數據可能會促使美聯儲加快加息的腳步，利率終值可能會超出之前所有人的預計。大行分析師們紛紛更新了他們的解讀。 美國銀行的分析師認為，現在給鮑威爾在內的美聯儲官員，打上偏鷹或偏鴿的標簽已經沒有意義。兩者對于將通脹控制到2%的政策目標并無異議，最大的區別在于鴿派可以容忍更長時間的讓通脹冷卻，而鷹派希望更快的回到2%。一旦數據證實通脹居高不下，無論是鴿派還是鷹派，都會支持更快更緊的加息節奏。所以，下一任美聯儲副主席的接班人選，已經變得不再重要，現在重要的只有數據！ 無獨有偶，瑞士銀行UBS分析師也預計，美聯儲短期內幾乎不可能轉鴿。目前，市場的重點已經不再是3月或某一次的FOMC會議上，而是更關注接下來的通脹和就業數據將如何發展，以及美聯儲表態加息會加到多高，加到多久。 近期數據表明，勞動力市場依然緊缺，每一個失業的美國人對應了1.9個空缺崗位。周三ADP全國就業報告也顯示，2月份私營部門創造24.2萬個工作崗位，大幅超出之前預期。UBS預計，2月份非農新增就業崗位依然會有20萬左右，同時失業率將繼續穩定在低位。 與此同時，緊缺的勞動力也意味著更高的工資上漲，和更難壓下來的通脹。UBS分析師認為，核心CPI的粘性已經被證實，近期12月和1月的核心CPI環比都是0.4%，預計2月也將保持這個水平。但是美聯儲最關注的核心PCE有所上漲正在加速，將傾向于用更鷹更強烈的手段去應對處理。 從經濟數據的角度，高盛分析師擔憂GDP的超預期增長，或將促使美聯儲的意外加息。從歷史經驗來看，如果2023年美國實際GDP增長大于2%，美聯儲將額外加息50個基點。目前而言，消費、制造業和住房三個經濟因素中，消費最有可能成為超預期增長的黑馬。高盛分析師預計，2023年居民真實收入有望顯著提升，預計實際可支

美聯儲主席鮑威爾在3月7-8日的美國國會聽證會中，警告如果美國經濟數據持續強勁，可能促使美聯儲選擇加快加息的腳步，使加息終點可能超出12月FOMC會議時給出的4.9%-5.6%的水平。3月FOMC會議加息50個基點瞬間提升至近78%，直接反映美聯儲加息預期的美國兩年期國債突破5%，顯示市場已經開始定價美聯儲重新加快加息，而不是轉向。 來源：CME FedWatch 然而，現在美聯儲官員說什么并不重要，更重要的是從數據上看美國就業市場是否冷卻下來。進入2023年1月，美國職位空缺率盡管開始下滑，但仍高達6.5%，而美國勞動者參與率同樣在持續上升后，仍沒有回到疫情前的水平。因此，在以上兩個指標沒有進一步均值回歸之前，美國的失業率難以從1950年代以來最低的3.4%的位置顯著回升，迫使美聯儲轉向降息。 來源：彭博 當然，從歷史數據來看，失業率一旦開始回升，便會像脫軌的列車一樣，持續攀升。美國民主黨資深參議員沃倫在聽證會上炮轟鮑威爾為抗擊通脹而加速加息，將以500-600萬美國人失業為代價，便是以此為依據。以下為沃倫炮轟鮑威爾視頻。 沃倫指出，根據12月FOMC會議給出的經濟預測數據，美國失業率將在今年底達到4.6%，意味著在一年內從現在的位置將上行超過1%。自二戰以來，共出現過12次美國失業率在1年內上漲1%的情況，此后的失業率都會繼續飆升，根本停不下來。 來源：彭博 如下表，失業率開始飆升后，從低點算起上漲幅度的中位數高達3.6%，失業率峰值至少會達到6.1%。 來源：彭博 我們認為，看數據而行動的美聯儲，在失業率未出現飆升前，會繼續給市場輸出強加息預期。畢竟加息過度導致衰退，可以復制2020年及時降息拯救世界的成功經驗，而在加息不足導致通脹遲遲不能達標的情形下，就沒有成功經驗可遵循了。如此一來，美國企業的融資成本和運營效率都將繼續受到嚴峻的考驗。摩根斯坦利首席策略師Mike

基于持倉報告作出的股指期貨策略研究$SP500指數主連 2303(ESmain)$ $NQ100指數主連 2303(NQmain)$ $羅素2000指數主連 2303(RTYmain)$

一、2月以來資產表現回顧 1. 全球主要大類資產收益 來源：彭博，2023/2/1-2023/2/21，以上收益均為美元計價收益 2月以來，隨著美元指數的再次走強，全球絕大多數資產都出現了不同程度的回撤，1月大類資產普漲的“金發女孩”行情結束。股票方面，海外中概股跌幅較大，香港恒生和納斯達克中國金龍指數跌幅均超過了5%。債券方面，無論長債短債，無論國債還是公司債，都出現了一定的回撤。外匯方面，比特幣和強勢美元有所上漲，其他貨幣均出現下跌。大宗商品和房地產也走勢萎靡，除了農產品以外，均有下跌。 2. 主要策略收益 下列指數具體標的分別為，宏觀CTA： HFRX宏觀CTA指數；商品趨勢：彭博高盛商品趨勢指數；股票中性：HFRX股票對沖策略指數；全球6040：彭博全球6040指數。 數據來源：彭博，2023/2/1-2023/2/21 二、市場解讀 我們在市場復盤：淺衰退交易還能走多遠中曾提到，今年以來的資產價格上漲主要來源于以下兩大強預期，而隨著各類信息的更新，未來路徑會朝著強、中、弱三種情形搖擺，造成今年全球資產價格的波動。 目前來看，我們認為原來定義的預期1，大概率還是介于符合預期和優于預期之間，只是中美經濟預期差在進入2月后出現了一定的反轉；而隨著美國服務業相關數據保持強勢，以及1月CPI和PPI數據均高于預期，預期2得到了非常大的修正，已偏向不及預期的路徑。 1. 中美經濟預期差有所反轉 近期公布的各項美國宏觀經濟數據大多依舊強勁，受今年暖冬的提振，美國服務行業持續景氣。 ?        1月ISM服務業PMI指數大幅回升至55.2，新訂單與商業活動分項增幅明顯 ?  

上周五，美國非農報告顯示，1月份新增非農就業崗位51.7萬人，相比12月的數據超出兩倍有余，對比一致預期18.5萬超出近三倍。同時，其他就業相關數據也同樣強勁。勞動者每周工作時長從34.4小時上升至34.7小時；勞動參與率微升，失業率從3.5%下降至歷史最低的3.4%。非農報告后，美股$標普500(.SPX)$ 、美債$債券指數ETF-iShares Barclays 7-10年(IEF)$ 和黃金$黃金主連 2304(GCmain)$ 都出現了明顯的回調。 來源：美國銀行 美國銀行認為，以下三個原因造就了如此強勁的1月就業數據： 服務業的需求強勁。1月份服務業新增39.7萬，遠超2022Q4平均的21.8萬；目前旅游酒店和醫療保健這兩個服務業大頭仍未恢復至疫情前水平，需求仍在繼續提升，推動就業； 12月底的美國加州大學strike結束，公立教育行業的就業正在恢復 氣候影響。今年整體氣候偏暖，冬天就業上班的意愿偏高。數據顯示，今年1月因天氣原因不愿工作的人數只有28.4萬，遠低于過去十年的均值30.7萬； 來源：美國銀行 不過，高盛首席經濟學家Jan Hatzius用來自招聘平臺Indeed和LinkUp的高頻數據，指出目前美國就業市場上職位空缺的情況已呈下行趨勢。相比最新的JOLTs報告顯示美國有近550萬的職位缺口，Indeed和LinkUp的數據顯示截至1月底的職位缺口為400萬，位于疫情后的峰值6

北京時間今天凌晨的FOMC會議，美聯儲在會后公布的聲明中首次承認通脹有所緩解（has eased somewhat），鮑威爾還在新聞發布會中稱，不關注今年以來出現的短期金融狀況放松（如債券利率下行，房貸利率下行，股票大漲）的情況，風險迎來狂歡。截至今天盤前，去年表現較差的$納斯達克(.IXIC)$ 出現了明顯的補漲。 來源：ForexLive 實際上，本次FOMC美聯儲對通脹和未來貨幣政策走向的看法并沒有什么新意，我們在美國衰退交易進行時，就業市場制約美聯儲松口和美聯儲放鴿了嗎？——近期聯儲官員公開講話點評中已進行了非常多的分析。盡管近期數據顯示工資通脹環比增幅有所放緩，但鮑威爾依然認為與就業市場密切相關的除住房外的服務類通脹并沒有轉向，而且指出職位空缺與失業人數的比例重新回到了1.9的高位，美聯儲顯然一直向市場傳達著對通脹粘滯的擔憂。不過，基于美聯儲并未對短期金融狀況放松潑冷水，市場在會后進一步明確了“本輪加息周期接近尾聲，3月會暫停，年底會轉向”的預期，體現在下圖的美聯儲期貨對基準利率的定價上。 CME FedWatch 于是，我們在市場復盤：淺衰退交易還能走多遠提到的九宮格中，美聯儲轉向的強現實的概率，短期內有所提高，引發一大批資金朝著相對應的方

一、今年以來(2023/01/01-2023/01/27)表現回顧 1.大類資產收益 來源：彭博，以上收益均為美元計價收益 今年以來截至1月27日，全球絕大多數資產漲勢喜人。比特幣漲幅一枝獨秀，代表海外中概股的$納斯達克中國金龍指數(HXC)$ 和$恒生指數(HSI)$ 同樣名列前茅，而滬深300和中證500指數在春節假期休市前的漲幅已接近10%。中國復蘇的預期正逐步照進現實，春節期間的消費與旅游數據，都出現了明顯的恢復。與此同時，美國四季度GDP大超預期，$特斯拉(TSLA)$ 等大公司財報同樣驚喜，令美國軟著陸預期發酵，推動著美股大幅反彈。 2.主要策略收益 下列指數具體標的分別為，宏觀CTA： HFRX宏觀CTA指數；商品趨勢：彭博高盛商品趨勢指數；股票中性：HFRX股票對沖策略指數；全球6040：彭博全球6040指數。 來源：彭博 我們的策略收益如下： 最近一個月，中美新動力策略受益于中美股市走強，錄得非常不錯的正收益；全球配策略則在以美債為主的基礎上，配置了大中華區與發達國家股票、黃金和日元等資產，收益有所提升；安心配策略以美國短期國債持倉為主，收益較為穩定。 來源：彭博 二、市場解讀： 1.美國宏觀經濟數據尚可，財報不差 春節假期期間，美國宏觀經濟數據有所回暖。除了美國四季度實際GDP環比上漲初值高達2.9%之外，耐用品新訂單環比增長5.6%，遠超2.5%的市場預期；密歇根大學消費者信息指數1月終值回升